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「成都市公积金管理中心」2018年债券市场信用风险情况及展望

信用风险及违约暴力事件统计资料

(一)信用风险暴力事件稠密爆发

2018年以来,债券市场信用风险暴力事件时有发生,从年底航空兵控股公司的生产力政治危机,到盾安控股公司出现的债券兑付可能性,大型国有企业经营管理及生产力可能性显露。借此债消费市场隐含评分调降的债券数目来看,2018年5月,中债消费市场隐含评分下调债券数目达到2017年以来的振幅,一月下调债券达401只。 图1 中债消费市场隐含评分下调债券数目统计

此外,从发债整体数目来看,2018年2月到5月,中债消费市场隐含评分下调债券涉及的总编辑数目较去年同期增长显著。 图2 中债消费市场隐含评分下调债券涉及的总编辑数目统计

(二)新增违约整体多为民营香港交易所

从违约暴力事件来看,去年1月至6月底,债券市场共发生违约暴力事件20起,涉及违约整体13家;其中新增违约整体6家,涉及违约债券数量80.5亿元。与今年年均相比,新增违约整体涉及债券数量略有增长。回顾2017年,年均共发生违约暴力事件31起,涉及违约整体17家;其中新增违约整体8家,涉及违约债券数量70.2亿元。

与2017年类似,债券市场新增违约整体仍为民营或外资。在2018年新增的6家违约中小企业中,有3家为A股香港交易所,1家为交易日香港交易所。与一般中小企业相比,香港交易所的该公司治理更为完善,投资管道也更为通畅。但是,此次新增违约整体多为香港交易所,表明原先经营管理比较较差的香港交易所企业资质也出现显著下沉;而且消费市场对香港交易所的知名度高于一般中小企业,香港交易所接连出现信用暴力事件对消费市场的反弹极大。

(三)主业不强、生产力枯竭致使违约

2018年新增的违约整体存在主业不强,利润较强,短期债务占比高,收益显著恶化的状况。明确来看,“富贵鸟”所处的服装企业近年市场竞争白热化,尤其是受到网络电子商务反弹,该公司利润出现显著下滑,在大幅度计提资本减值后,已相当严重资不抵债;“神雾环保”近年杠杆率大大走高,建设项目成果及回款均低于预想,控股公司将其持有的99.72%的香港交易所股权进行了质押,然而股票价格停滞下跌导致公司股票触及平仓线,该公司生产力可能性爆发;“凯迪生态”主要从事水产能源水力发电的业务,利润几乎依赖于方针支出,一旦中央政府支持力度减弱,自身资本变现战斗能力较好,最后资本转售失败,生产力枯竭,难以第一时间兑付债券本息;“中安消”近年开展多次并购重整,经营管理激进,大量的对内融资使得公司债务数量大大攀升,在此之前德勤就对该公司的外部控制审计出具“存在根本性缺陷”的看法,并对其2016年资产负债表出具“难以表示看法”的审计署,中小企业最后不得不偿还相关债券,发生实质违约暴力事件。

(四)从信用债违约率和不良率看信用风险总体可控

从该公司信用类债券违约状况看,2018年1月至6月底,违约债券数量共计142亿元,超过2017年年均违约数量的一半。折合本年度违约率约为0.53%,高于2017年年均违约率水准,但仍低于2016年的最低值。

同时,截至2018年6月5日,近期债券市场不良率约为0.58%。与贷款消费市场相比,2018年一季度金融机构不良贷款率为1.75%,债券市场不良率比较较高,信用风险总体可控。

(五)低级别信用债收益率和信用利差停滞走高,已超过合意汇率上限

受信用风险及违约暴力事件的反弹,消费市场对国有企业和低级别存续债券兑付的担忧大大加剧,低级别信用利差总体走扩,短限期最为明显。明确看,短限期各个方面,以中债中短期债券收益率曲线(A)1年期为例,收益率自2018年4月开启本轮上行走势,至2018年6月5日收益率已上行至10.25%,创2006年12月25日该曲线编制以来近代最低。其与国开债两者之间的信用利差上涨至635BP,为近代次高,与近代最低水准的678BP仅差约43BP。中长期限各个方面,以中债中短期债券收益率曲线(A)5年期为例,2018年6月5日收益率达到近代90%分数字的水准,与国开债两者之间的信用利差超过近代90%分数字。而借此高等级曲线观察,信用债收益率和信用利差走势与低级别信用债出现分裂。中债中短期债券收益率曲线(SPEED)和中债中短期债券收益率曲线(AA)收益率相当于近代60%到70%分位的水准,与国开债两者之间的信用利差在短限期基本上属于近代70%分数字上下,同时中长期限信用利差低于近代中位值。 图3 信用债曲线收益率近代走势(1年期) 图4 信用利差近代走势(1年期) 图5 信用债曲线收益率近代走势(5年期) 图6 信用利差近代走势(5年期)

尽管目前为止违约率和不良率未达最高峰,但低级别信用债收益率和信用利差已达到或接近近代最低水准。值得关注的是,现阶段低级别信用债收益率水准早已超过合意汇率的上限。以1年期中债中短期债券收益率曲线(A)为例,设定总体经济终极目标合意范围内:国内生产总值增速在6.5%以上,CPI在2%~3%,楼价指标在5%下述。以该合意范围内为标尺,结合中短期债券收益率曲线向国内生产总值/CPI/楼价指标传递的反超期,回溯统计1年期中债中短期债券收益率曲线(A)的合意汇率区段在(8.02%,8.20%),而现阶段消费市场汇率已高达10.25%,远大于合意汇率上限。 图7 1年期中债中短期债券曲线(A)收益率与合意汇率区段对比

信用风险暴力事件稠密爆发的微观环境因素

(一)总体经济筑底企稳,但上游企业可能性积聚

随着供应侧结构性进行改革的深化推进,经济发展逐步变更更新,煤、钢材等现代振荡企业的原有产能过剩状况已得到有效地解决。伴随着下游企业总体赤字度回升,振荡企业中小企业的利润战斗能力也出现明显改善。

然而下游企业产品价格的大幅度上涨,导致中游企业生产成本的上升。尤其是企业投票率不高,技术含量偏低的中小企业,竞争白热化,低廉的产品成本使其经营管理停滞承压。在现在严格的投资自然环境下,依靠高杠杆投资、非标等多投资管道,这些中小企业仍可维持经营管理。但在单一去滚轮的大自然环境下,无架构竞争能力的高端制造中小企业信用风险准备加速积聚。例如,涉事违约中小企业盾安控股公司主营为铜商业贸易,其2017年一季度毛利润仅为0.92%。在2013年至2017初,盾安债券投资数量从54.5亿元攀升至102亿元,主要用于置换、偿还贷款。

(二)民企内部投资舆论压力较小

近来发生的信用风险及违约暴力事件主要集中于国有企业,消费市场对于国有企业发行的债券大多选择回避,使得现阶段债券市场投资出现两级分裂的现像。虽然该公司信用类债券发行总规模呈显著上涨形势,但中低信用等级国有企业发行债券数量占比却在大大下滑,国有企业的内部投资自然环境更为不利。 图8 2018年该公司信用类债券发行状况

(三)部份民企控股公司关连买卖为数众多,信用风险突显

近来信用风险暴力事件不乏航空兵、中华航空等大型国有企业控股公司,这些控股公司经营方式更为激进,通过融资并购等方法控股多家多类别中小企业。虽然此类中小企业资本数量较小,但资本总质量一般,而且收益与收益水准存在一定背道而驰。尤其是控股公司间关连买卖多而简单,普遍存在短债长用的状况,一旦投资前提发生转变,集团公司的生产力舆论压力立即暴露,其事业单位收益无法偿还月内届满负债。

2018年债券信用风险展望

(一)警惕债券集中届满可能性和回售可能性

近年,该公司信用类债券届满数量停滞低位增长。根据Spring统计显示,2018年月内将有1955只该公司信用类债券届满,债券数量达2.06万亿元,规模较2017年增长10%。 图9 该公司信用类债券届满状况统计

此外,2018年月内可能回售的该公司信用类债券共计1037只,数量达1.08万亿元,分别较2017年增长146%和226%。从2018年7月开始,生产量该公司信用类债券每月可能回售的数量都将维持在1100亿元以上。 图10 该公司信用类债券回售状况统计

在消费市场总体信用风险提升的同时,即使总编辑上调票面汇率,投资人的回售愿意也仍很反感。从具体回售的债券状况来看,2018年以来回售数量和回售比例都快速增长。根据Spring统计显示,2018年1月至5月底,具体回售债券数量已达1066.64亿元,相当于2017年年均的回售总值。2018年1月至5月底的具体回售比率超过56%,显著高于2017年和2016年的35%和22%。

面对将要届满的负债和潜在的回售兑付舆论压力,中小企业外部的收益周转需求明显增加。尤其是为了适应现阶段银行偏爱,企业债券投资呈现短期化,滚动续发的星期间距也更加短,一旦消费市场自然环境改变,中小企业将面临较小的生产力舆论压力。

(二)关注地区性信用风险

数量较小的中小企业关连该公司为数众多,同时与当地金融机构等银行利息来往频密,一旦发生生产力政治危机,难以第一时间获取投资经费时,或将触发地区性信用风险。

例如陷入450亿元负债政治危机的盾安控股公司,除120亿元待偿债券外,大部份金融机构和非银行银行的利息都集中在杭州市内。目前为止,盾安控股公司已请求福建省政府协调解决负债政治危机,避免可能性更进一步蔓延。再如天津市政、天房控股公司陆续被曝出信托方案存在兑付可能性,消费市场对青岛发债整体的可能性偏爱显著提升。其中,涉事中小企业天房控股公司有生产量债券179亿元,酿成到的青岛的城市交通设施建设工程融资控股公司股份有限公司生产量债券超过1116亿元。若难以第一时间化解政治危机,不会引起多米诺骨牌现象,导致金融机构、信托等其他投资管道也出现违约,进而引发整个地区性金融风险。

综上,今年以来债券信用暴力事件时有发生,多家国有企业出现负债违约,中低级别信用债利差显著扩大。同时,该公司信用类债券在去年面临集中届满顶峰和回售顶峰,偿债舆论压力较小,需警惕信用风险和地区性金融风险。

提议

(一)建立和完善债券违约处理功能

打破债券刚度兑付是债券市场成熟期的标识之一。为了降低债券违约对一级消费市场与二级消费市场的负面影响,减少消费市场震荡,更佳地保护投资人权利,应建立与完善一整套的违约处理功能,包括事先违约可能性措施、事中出现违约可能性时的应对政策和当场处置功能,以仅次于高度地减轻对单一经济发展的负面影响,实现债券市场的有序持续发展。

(二)加强私募债和资本支持股票数据披露功能

由于发行投票率低、数据披露要求严格等特征,近年中华民族投资基金债券市场数量大幅度扩容。其中,证券交易所非公开发行公司债生产量已高达2.48万亿元,较2015年同期增长了21倍。实践中,私募债数据披露差,总编辑财务报表、发行兑付等最重要新闻稿等均不透明,严重影响债券恰当价格,导致信用风险难以精确定量和揭示。例如,违约债“16环境保护债”在去年3月形成实质违约,直至兑付日当天10时,发行人材发布《关于“16环境保护债”未能第一时间兑付回售本息的新闻稿》,不仅数据披露相当严重滞后且对于因素及后续应对政策的说明非常粗略地。此外,资本支持股票也某种程度存在数据披露难题,未向投资人和第三方市值政府机构披露中层资本数据。出现信用暴力事件后,消费市场难以对资本池情况进行信用风险评估,为信用风险暴露埋下安全隐患。因此,提议加强私募债和资本支持股票的数据披露透明度,向消费市场和第三方市值政府机构公开发表相关数据,以便第一时间精确地对信用风险价格。

(三)更进一步推进贷款汇率规模化

根据统计观察,中央银行公布的贷款消费市场汇率与中债高等级信用债收益率关联性已达0.84,表明高信用等级的利息汇率规模化高度准备渐渐提高。但低信用等级利息汇率与债券市场汇率关联性仍较高,规模化水准偏弱,而且低信用等级存在汇率打击的现像。

2017年,《我国银监会联络部关于做好2017年小微中小企业金融管理工作的通知》(银监办发〔2017〕42号)中,就指明“提高小微中小企业利息不当容忍度”。金融机构在贷款投放中,提议采用中债企业债收益率曲线作为利息汇率价格参考,综合性研究利息利润与可能性敞口,制定差异化不良贷款率基准,放松不良贷款率的考试,更进一步推进贷款汇率规模化,缓解企业利息难的难题。

(所写的单位:机关债券登记结算有限责任该公司)

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